rdl Revista Dictamen Libre Rev. Dict. Libre 0124-0099 2619-4244 Facultad de Ciencias Económicas Administrativas y Contables (CEAC), Universidad Libre, Seccional Barranquilla 10.18041/2619-4244/dl.31.10195 Artículo de investigación científica y tecnológica Las prácticas ESG y su efecto en el desempeño financiero corporativo: análisis empírico en el mercado de valores brasileño ESG practices and their effect on corporate financial performance: empirical analysis in the Brazilian stock market. 0000-0003-0467-8970 Meneses Cerón Luis Ángel 1 1 0000-0002-7592-430X Orozco Álvarez Jorge Eduardo 2 2 0000-0003-2423-0030 Muñoz Zúñiga Diego Fernando 2 3 0000-0002-0230-5284 Pareja Angie 2 4 Universidad Cooperativa de Colombia, Popayán, Colombia Universidad Cooperativa de Colombia Universidad Cooperativa de Colombia Popayán Colombia Corporación Universitaria Autónoma del Cauca, Popayán, Colombia Corporación Universitaria Autónoma del Cauca Corporación Universitaria Autónoma del Cauca Popayán Colombia 10 08 2022 Jul-Dec 2022 31 93 117 15 06 2022 01 08 2022 Este es un artículo publicado en acceso abierto bajo una licencia Creative Commons Resumen

En el contexto empresarial actual, la calidad de prácticas Ambientales, Sociales y de Gobernanza (ESG) que adoptan las empresas son cada vez más valoradas por diversos grupos de interés institucionales. Este artículo estudia la relación entre la calidad de las prácticas ESG y el desempeño corporativo de empresas brasileñas que cotizan en los mercados financieros. Los datos provienen de Bloomberg, con una ventana de observación entre 2014 y 2018. La estrategia empírica se desarrolla a través de un panel datos no balanceados con efectos fijos e incorpora análisis de cuantiles y causalidad. Los resultados muestran que la calidad de las prácticas ESG implementadas por estas empresas tienen una relación positiva con la rentabilidad, el valor de la empresa y el acceso a financiación a largo plazo, lo cual conduce a un mejor desempeño en el mercado y con sus partes interesadas.

Abstract

In the current business context, the quality of Environmental, Social and Governance (ESG) practices adopted by companies are increasingly valued by different institutional interest groups. In this context, the article studies the relationship between the quality of ESG practices and the corporate financial performance of Brazilian companies listed on financial markets. The data used comes from Bloomberg, with an observation window between 2014 and 2018. The empirical strategy is developed through an unbalanced data panel with fixed effects and incorporates quantile and causality analyses. The results show that the quality of ESG practices implemented by Brazilian companies have a positive relationship with profitability, company value and access to long-term financing, which leads to better performance in the market and with its stakeholders.

 Palabras clave: prácticas ESG desempeño financiero Ibovespa empresas brasileñas causalidad Keywords: ESG practices financial performance Ibovespa Brazilian companies causality Introducción

La sostenibilidad corporativa constituye un paradigma relativamente nuevo y en evolución de la gestión empresarial, es un complemento estratégico del modelo clásico de crecimiento y maximización de beneficios (Wilson, 2003). Aunque la sostenibilidad empresarial reconoce que el crecimiento y la rentabilidad del negocio son resultados esenciales para el futuro de la organización, también requiere que la empresa incorpore objetivos sociales relacionados con el desarrollo sostenible, las partes interesadas y la responsabilidad corporativa (Kantabutra & Ketprapakorn, 2020). En este sentido, las empresas están evaluando los efectos integrales de sus actividades, se han comprometido con una declaración de sostenibilidad y han avanzado gradualmente en el establecimiento de una política para abordar estos aspectos. Como resultado, han implementado nuevos modelos directivos para abordar aspectos sociales, medioambientales, muchas han actualizado sus tecnologías para aplicar la sustentabilidad en un horizonte de largo plazo.

Diversas compañías líderes en el mercado global han reconocido la importancia de mejores sistemas de cálculo de costes, presupuestos de capital, evaluaciones de retornos o diseño de productos, y han puesto en marcha proyectos que incorporan la sostenibilidad en las decisiones tácticas, operativas y estratégicas. Sin embargo, está claro que, en muchos casos, las fuerzas motrices de la estrategia de implantación de la sostenibilidad provienen de presiones externas, como la normativa gubernamental, las exigencias del mercado, las acciones de la competencia o la presión de las organizaciones no gubernamentales (Epstein & Buhovac, 2014). Con la adopción de este nuevo enfoque para la sustentabilidad corporativa, los proveedores de servicios de evaluación ambiental, social y de gobernanza se han convertido en organizaciones influyentes en el ámbito mundial y muchos inversores institucionales confían en las calificaciones ESG como mecanismo para la toma de decisiones financieras (Martins, 2022). Con base en esto, es pertinente señalar que en 2005 se creó el Índice de Sostenibilidad Corporativa en la Bolsa de Valores de São Paulo, con el fin de crear una medida de referencia del grado de compromiso con la responsabilidad social y ambiental de las empresas que cotizan en el mercado de capitales (Berg et al., 2020).

Se han realizado varios estudios en la última década que exploran el vínculo entre las prácticas de sostenibilidad corporativa y el desempeño financiero a largo plazo, enfocados en empresas que cotizan en mercados financieros desarrollados. Al respecto, autores como Ameer & Othman (2012), Laskar et al. (2017), Lassala et al. (2017) y Chen & Xie (2022) concluyen que un buen análisis de sostenibilidad está directamente relacionado con un buen contenido en todas las dimensiones, independientemente del sector económico, y que tienen todavía un gran margen de mejora. Las empresas deben divulgar su información de forma más integrada, abordando las cuestiones de sostenibilidad como parte de su estrategia corporativa. Weber (2017), Nizam et al. (2019) y Oncioiu et al. (2020) abordan las prácticas corporativas de sostenibilidad, los informes corporativos de sostenibilidad y su papel en el aumento del performance financiero de las organizaciones. El principio de sostenibilidad presta atención no sólo a los beneficios, sino también a la sostenibilidad de la empresa a largo plazo. Las empresas deben integrar plenamente los objetivos sociales y medioambientales con los financieros mediante mecanismos de transparencia e información.

Los informes sostenibles ayudan a las empresas a establecer objetivos, evaluar el éxito y poner en práctica los avances para hacerlas más sostenibles, incrementando así su rendimiento financiero y proporcionando responsabilidad para el logro de los objetivos. En el escenario local, los estudios de Lourenço & Branco (2013), Santis et al. (2016) y Marques et al. (2018) sistematizaron la evaluación de la sostenibilidad medioambiental, identificando solapamientos y visualizando la información crucial que proporcionan las dimensiones empresariales para la sostenibilidad local y planetaria. Además, evaluaron la medición del progreso hacia los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS) en la cadena de suministro, con el nexo agua-energía-alimentación-ecosistema (WEFE) y los servicios de los ecosistemas.

Schrippe & Ribeiro (2018), Rosa et al. (2019), Giasson et al. (2019) y Siltori et al. (2021) han sido pioneros en el abordaje desde múltiples perspectivas de la sostenibilidad en Brasil, lo cual denota la importancia que ha cobrado en los últimos años. Auli (2002) considera que estamos en un proceso de cambio en el que el desarrollo sostenible se basa en la llamada triple cuenta de resultados, es decir, una visión integrada de los factores económicos, sociales y medioambientales que influyen en las actividades productivas. En consonancia con lo anterior, es pertinente resaltar que en 2005 se creó el Índice de Sostenibilidad Corporativa (ISE) en la Bolsa de Valores de São Paulo, con el fin de crear una medida de referencia acerca del grado de compromiso de las firmas listadas en el mercado de capitales con la responsabilidad social y medioambiental.

En su creación, el ISE estaba compuesto por 37 empresas de 18 sectores y tenía un valor de mercado de 1,07 billones de BRL, es decir, el 44,8% del total de acciones negociadas. Según Orsato et al., las empresas aumentan paulatinamente sus esfuerzos para ser incluidas en estos índices, dados sus múltiples beneficios en términos de rentabilidad financiera, ganancia de reputación, recaudación de fondos más ventajosa, ventaja competitiva potencial como pionera, así como el acceso al conocimiento proporcionado por el intercambio de experiencias entre las empresas participantes en el grupo. Si bien gran parte de estas empresas inicialmente concibieron sus estrategias de sustentabilidad de manera filantrópica y empírica, hoy en día la iniciativa ha evolucionado hacia una visión corporativa integral y apunta a crear valor a través del triple balance (ambiente, gobernanza y sociedad) de una economía sustentable.

En ese orden de ideas, este estudio se realizó utilizando la información de las firmas listadas en la principal bolsa de valores brasileña, incluidas en el índice bursátil Bovespa. En segundo lugar, con la puntuación ESG de estas empresas provista por Bloomberg, se utilizó un análisis de panel de datos desbalanceado con efectivos fijos y se incluyó como novedad el análisis de cuantiles y causalidad. Este trabajo se desarrolla en cinco apartados. La segunda sección contiene una revisión bibliográfica; posteriormente, la metodología y la estrategia econométrica. En la cuarta sección se esbozan los principales resultados. Por último, se exponen las conclusiones del estudio.

 Estado del arte

La bibliografía de gestión se ha centrado en las prácticas de sostenibilidad empresarial, catalogándolas como un elemento medular de investigación dentro de la teoría organizacional. Con este fin, ha utilizado diversos enfoques teóricos para estudiar el vínculo entre las prácticas sostenibles y el desempeño organizacional. Las principales teorías utilizadas son de la agencia (Jensen & Meckling, 1976), de la dependencia de los recursos (Pfeffer & Salancik, 1978) y de los grupos de interés (Freeman & Reed, 1983). No obstante, una sola teoría no cubre todo el espectro de análisis, por lo que debe abordarse integralmente, con fines comparativos para evaluar su aporte a los estudios sobre el desempeño empresarial. De esta forma, las buenas prácticas ESG brindan a los directores y accionistas un mecanismo para diseñar y establecer reglas para minimizar los conflictos de interés, al mismo tiempo que mejoran la transparencia en la toma de decisiones. Estos factores se traducen en un mejoramiento del desempeño empresarial, que se sustentan en la teoría de la agencia (Escobar-Váquiro et al., 2017). En cuanto a la teoría de la dependencia de los recursos, éstos no pueden producirse internamente en su totalidad debido su escasez y ubicuidad. Esto significa que las empresas deben mantener relaciones con otras organizaciones para poder funcionar continuamente en el mercado. Ahora, debido a que la distribución de la propiedad de los recursos es asimétrica, las empresas procuran establecer relaciones contractuales con un conjunto preferencial de compañías que le agregan valor a su cadena de suministros (Meneses et al., 2021). Estas relaciones contractuales pueden fomentar un determinado tipo de prácticas corporativas y, consecuentemente, cambios en el desempeño de la empresa (Amestica et al., 2021). Por su parte, la teoría de los grupos de interés opera en un entorno empresarial en constante cambio, en el que los gerentes deben ser conscientes de las presiones y fuerzas externas, ya que la acción estratégica requiere una consideración holística de las relaciones con los clientes, proveedores, empleados, financistas, medios de comunicación, etc. Por lo tanto, abordar la complejidad de la empresa requiere comprender cómo cambian estas condiciones a lo largo del tiempo. Es responsabilidad de los directivos manejar y dar forma a estas relaciones para crear el mayor valor posible para los interesados y proyectar la distribución de ese valor (Frynas & Yamahaki, 2016).

Aunque se han realizado varios estudios de sustentabilidad corporativa de mercados desarrollados, existe la necesidad de explorar más esta relación en el contexto de mercados emergentes como Brasil, dada su dinámica económica y particularidades. En este apartado se contextualiza la forma como los estudios más relevantes han referido la sostenibilidad. Se destaca una amplia variedad de trabajos aplicados a cuatro grandes ramas: responsabilidad social y sostenibilidad, implementación de la sostenibilidad, sostenibilidad y desempeño financiero, y métricas ESG y la dirección de causalidad entre la sostenibilidad y el desempeño financiero.

Responsabilidad Social Corporativa y Sostenibilidad

Desde la perspectiva de González & Cuesta (2018), el Enfoque de Sostenibilidad Corporativa (ESC) se deriva teóricamente de los postulados del desarrollo sostenible, expandiendo el ámbito de actuación medioambiental para incluir la dimensión social como inseparable para la consecución de los objetivos en el largo plazo, permitiendo a la empresa adaptarse estratégicamente a los cambios del entorno y la complejidad de su contexto. Respecto a la relación entre la sostenibilidad y la responsabilidad corporativa, Dyllick & Muff (2016) argumentaron que éste se ubica en diferentes niveles. La sostenibilidad se enfoca en los desafíos mundiales y el logro de los ODS a un aspecto macro, mientras que la responsabilidad corporativa se enfoca exclusivamente en las estrategias de beneficio mutuo empresarial y la ecoeficiencia micro. Para Ye et al. (2020), desde una perspectiva general, la ideología de responsabilidad corporativa y sostenibilidad son bastante diferentes en sus enfoques principales; no obstante, convergen en el largo plazo, debido a que el equilibrio entre los elementos económicos, sociales y ambientales se superponen. En un enfoque análogo, Pinillos & Fernández (2011) consideran que la sostenibilidad corporativa permite superar las limitaciones que la responsabilidad social corporativa arrastra por su efecto halo y por su percepción en la empresa, facilitando la vinculación al core business de la empresa, convirtiéndose en un motor de crecimiento.

 Implementación de la sostenibilidad corporativa

La incorporación del ESC en la organización parte del diseño de una estrategia sólida, alineada con principios de sostenibilidad que posibilitan la integración y coordinación de los procesos de negocio, alineados con la sustentabilidad bajo un adecuado sistema de medición del desempeño (Morioka & Carvalho, 2016). Según Polanco et al. (2016) la sustentabilidad involucra cambios fundamentales en los sistemas corporativos en términos de: operaciones y producción, gestión y estrategia, cadena de suministro y evaluación y comunicaciones, entre los principales. Una vez implementado, el nuevo mecanismo organizativo ayuda a divulgar información sobre el desarrollo sostenible de la empresa, promover la responsabilidad, ayudar a identificar y minimizar los riesgos y ayudar a la empresa a aprovechar las oportunidades de nuevos negocios, agilizar los procesos, reducir los costos operativos, mejorar la eficiencia y, en última instancia, influir positivamente en la estrategia y la política a largo plazo (Carrillo et al., 2020).

 Sostenibilidad y desempeño financiero

Al respecto, Miroshnychenko et al. (2017) estudiaron una gran muestra de empresas que cotizan en bolsa de 58 países en un período prolongado (2002-2014). Indagaron acerca del impacto de las prácticas sostenibles en entornos transnacionales e interindustriales e identificaron fuertes vínculos con las cotizaciones de mercado y la rentabilidad de las empresas. Esta evidencia respalda la teoría general de que las prácticas de sostenibilidad generan un impacto positivo y significativo a largo plazo en el desempeño financiero. Así mismo, Phan et al. (2020), enfocados en el mercado asiático, corroboraron que las prácticas empresariales de desarrollo sostenible tienen un impacto directo y positivo en el desempeño corporativo, indicando que su implementación genera ganancias financieras en términos de rentabilidad y crecimiento, lo cual lleva a vislumbrar dichas prácticas como un recurso único, que contribuye notoriamente al desarrollo de ventajas competitivas. En el ámbito brasileño, la evidencia empírica es divergente. Lourenço & Branco (2013) hallaron que las firmas líderes en desempeño en sustentabilidad corporativa en Brasil son significativamente más grandes y tienen mayor rentabilidad sobre el capital que las empresas de desempeño en sustentabilidad corporativa que no son líderes. Así mismo, Santos et al. (2017) compararon el Índice de Sostenibilidad Corporativa (CSI) y el índice Bovespa durante 2005 y 2015 para verificar la mejor inversión entre estos dos, y encontró que el índice CSI tuvo una ganancia acumulada del 108,58%, mientras que la de Ibovespa fue del 13,96%. Por otra parte, los estudios de Santis et al. (2016) y Lucato et al. (2017) coinciden en afirmar que no es posible establecer una relación directa entre el desempeño sostenible y financiero de las empresas brasileñas.

 Métricas de la sostenibilidad

En relación con las métricas ESG, Orsato et al., (2015) afirman que la tendencia de creación de índices de sostenibilidad comenzó en la década del noventa, siendo el Domini 400 Social Index el primero, y el segundo, en 1999, cuando la Bolsa de Nueva York presentó el Índice de Sostenibilidad Dow Jones (DJSI). Posteriormente, vino el FTSE4good en 2001 en Londres; el Índice de Responsabilidad Social (ISR) de Johannesburgo en 2003 y el Índice de Sustentabilidad Corporativa (ISE) en la Bolsa de Valores de São Paulo en 2005. En la última década, el ámbito empresarial ha experimentado un crecimiento ostensible en el número de empresas que se especializan en recopilar y puntuar las prácticas ESG corporativas (Amel-Zadeh & Serafeim, 2017). La investigación documenta que a partir de 2016 un poco más de 110 agencias calificadoras reportaron datos ESG, entre éstas, grandes proveedores de información como Bloomberg, Thomson Reuters y Morgan Stanley (MSCI). En el mismo sentido, Berg et al. (2020) señalan que los proveedores de calificaciones ambientales, sociales y de gobernanza (ESG) se han vuelto instituciones influyentes mundialmente. Gracias a ello, cada vez más inversores se apoyan en las calificaciones ESG para tomar decisiones de inversión y gestión de cartera. No obstante, plantean que los puntajes ESG de los principales proveedores discrepan de manera preocupante. Por consiguiente, a pesar de que gran parte de los inversionistas tienen preferencia por el desempeño ESG, la divergencia de las evaluaciones dispersa el efecto de estas preferencias sobre las cotizaciones de los activos financieros. Adicionalmente, dicha divergencia ralentiza la intención de las compañías de afianzar su desempeño sustentable, porque reciben retroalimentaciones mixtas de las entidades calificadoras de la sostenibilidad. Con base en esto, señalan que el ruido de las calificaciones determina un desafío crucial para la investigación aplicada, obstaculizando diversas contribuciones que promueven una economía sostenible y con justicia social.

 La dirección de causalidad: sostenibilidad y desempeño financiero

La relación entre el desempeño sostenible y financiero ha recibido una atención significativa en las últimas décadas; sin embargo, en general, los hallazgos siguen siendo inconclusos e inconsistentes. Abban & Hasan (2021) estimaron la causalidad bidireccional entre el desempeño sostenible y financiero de la industria minera australiana. El estudio aplicó la prueba de causalidad de Granger para medir la causalidad bidireccional y el modelo VAR para estimar el tamaño del efecto. Además, aplicó la técnica de la variable instrumental para abordar la cuestión de la endogeneidad en el modelo econométrico. Encontró que un mejor desempeño ambiental conduce a un mejor desempeño financiero. Para Soytas et al. (2019), el problema potencial de endogeneidad en la relación sostenibilidad-desempeño financiero puede ocasionar que una estrategia empírica, sin base teórica, resulte en conclusiones no relevantes o engañosas. Por esta razón, abordaron el problema potencial de endogeneidad en la relación e identificaron las posibles causas de esta endogeneidad: (i) heterogeneidad a nivel de empresa en los rendimientos financieros, (ii) la relación entre el nivel de productividad de la empresa y el costo marginal de las iniciativas de sostenibilidad y (iii) error de medición. Posteriormente, implementaron la técnica de Variable Instrumental para superar estos sesgos. Los resultados obtenidos presentan evidencia empírica para apoyar la hipótesis de que la sustentabilidad corporativa está relacionada positivamente con el desempeño financiero corporativo. Desde otra perspectiva, Wagner & Blom (2011) clasificaron a las empresas en función del éxito financiero pasado para abordar una relación potencialmente recíproca. En ese sentido, encontraron evidencia sólida acerca de una causalidad inversa que señala que las empresas deben tener un desempeño financiero adecuado para emprender prácticas ESG. En este caso, las empresas con mejor situación financiera pueden llevar a cabo mejores iniciativas ESG que las empresas con mala situación financiera. Por lo tanto, las empresas financieramente sólidas tienen más recursos para invertir en sostenibilidad, lo que conduce a mejores resultados ambientales y no al contrario.

 Planteamiento de la hipótesis

A partir de estos enfoques y ante la divergencia de resultados de estudios previos, esta investigación se centra en estudiar el relacionamiento entre la calidad de las prácticas de sostenibilidad y la performance financiera de las firmas. Para lo cual se esbozan cuatro predicciones teóricas. La magnitud y dirección de las relaciones que se establecen en las predicciones se formulan con base en las teorías de la agencia, la dependencia de recursos y los grupos de interés.

Rentabilidad

El efecto de las prácticas ESG en el desempeño financiero (rentabilidad) es un asunto empírico no resuelto en el contexto brasileño ante la divergencia de resultados de investigaciones previas. Lourenço & Branco (2013) y Santos et al. (2017) hallaron que las firmas líderes en desempeño en sustentabilidad corporativa en Brasil tienen una mayor rentabilidad sobre el capital invertido. Por otra parte, Santis et al. (2016) y Lucato et al. (2017)coinciden en afirmar que no es posible establecer una relación directa entre el desempeño sostenible y financiero de las empresas brasileñas. Ante la falta de consenso, este estudio considera que los beneficios de la sostenibilidad prevalecen ante los posibles efectos negativos. De esta manera, se plantea la siguiente hipótesis:

H1: Una mayor calidad de las prácticas de sostenibilidad implica un mejor retorno financiero de la empresa.

 Valor de la empresa

Incrementar el valor de la empresa constituye el principal objetivo de la gestión financiera corporativa. Esta valoración demuestra el carácter de las decisiones de gestión adoptadas en el marco de una estrategia continua y flexible, que orienta la gestión operativa y los inductores de valor de la empresa. En ese sentido, la sostenibilidad es crucial para crear un alto valor a largo plazo en el sistema empresarial (Evans et al., 2017). Ahora, dado que la creación de valor sostenible requiere un pensamiento sistémico para maximizar el valor total capturado, es necesario comprender mejor la forma como las empresas pueden mejorar la creación de valor sostenible. Por ende, esta investigación busca proporcionar una comprensión del efecto de las prácticas ESG en la generación de valor sostenible a nivel corporativo. De esta forma, se plantea la siguiente hipótesis:

H2: Una mayor calidad de las prácticas de sostenibilidad se asocia a un mayor valor de mercado de la firma.

 Riesgo de insolvencia

La implementación de prácticas ESG puede tener un impacto positivo significativo en el desempeño empresarial, mejorando la compensación de riesgos (Shad et al., 2019). De acuerdo con Moraga (2019)como el desempeño financiero se asocia a diversos ratios o indicadores que permiten validar la calidad de la gestión corporativa, se puede establecer si la adopción de prácticas ESG puede alejar de la quiebra a la organización. De esa manera, es pertinente establecer si esta adopción afecta variables de la solvencia financiera de las empresas, estimada a través del modelo Z-score de Altman (1968) y Altman et al. (2014). Por consiguiente, se establece la siguiente hipótesis:

H3: Una mayor calidad de las prácticas de sostenibilidad se asocia con menores niveles de probabilidad de insolvencia (riesgo de quiebra) de la empresa.

 Causalidad

Los grupos de interés esperan que las organizaciones empresariales tomen acciones positivas para proteger el medioambiente, fomentar las prácticas sociales que construyan una mejor sociedad y adopten mecanismos para mejorar la relación con empleados e inversionistas mediante criterios de transparencia como aspectos esenciales para lograr la sustentabilidad. Por ello, diversas organizaciones incorporan prácticas ESG en su plataforma estratégica, de tal manera que tengan un impacto positivo en la performance financiera de las organizaciones (Yoo & Managi, 2021; Meneses et al., 2021; Laskar et al., 2017; Escobar-Váquiro et al., 2017, y Ameer & Othman, 2012). En contraste, la bibliografía especializada también proporciona evidencia de causalidad inversa, que sostiene que las empresas deben tener un desempeño financiero adecuado para implementar prácticas ESG (Wagner & Blom, 2011). Por lo tanto, es prioritario examinar la relación bidireccional entre prácticas ESG y desempeño financiero para obtener evidencia sólida sobre la forma como estas variables se influyen entre sí. Así las cosas, para complementar la bibliografía existente, este estudio pretende medir la causalidad bidireccional entre prácticas ESG y desempeño financiero empleando el enfoque de causalidad de Granger. Por consiguiente, se formula la siguiente hipótesis:

H4: Cambios en la calidad de la sostenibilidad en el sentido de Granger generan cambios en el desempeño financiero.

En la siguiente sección documenta la forma como se contrastan econométricamente las hipótesis anteriores.

 Datos y metodología

Desde la gestión financiera corporativa y enfocada en el desarrollo sustentable, esta investigación aborda la correspondencia entre las prácticas ESG, la rentabilidad, valoración y riesgo para una muestra de compañías que hacen parte de la Bolsa de Valores de Brasil y componen el índice financiero Bovespa. Esta investigación es de tipo cuantitativo, longitudinal y precisa el análisis comparativo.

La calificación ESG y la información financiera se obtuvieron por la plataforma financiera Bloomberg (2019). Los datos del índice bursátil Bovespa y la información institucional complementaria provienen de Eikon Refinitiv (2021). La información de las compañías tiene periodicidad anual y abarca desde 2014 hasta 2018, con corte a diciembre 31.

Para cuantificar el nivel de las prácticas sostenibles se utiliza el puntaje ESG de Bloomberg, que compila y examina diversos ratios cualitativos y cuantitativos de la empresa, a partir de su avance en temas de rendición de cuentas, transparencia institucional y responsabilidad social. Al respecto, los datos para obtener la calificación ESG de las firmas se obtienen de diversas fuentes de registros, como los informes corporativos de responsabilidad social, los informes anuales y el sitio web de la empresa, lo que proporciona un panorama objetivo sobre su desempeño ambiental, social y de gobernanza (Huber, Comstock y Polk, 2017).

Por otra parte, de acuerdo con Durst et al., (2019), el análisis y medición del desempeño organizacional es esencial para la supervivencia y el éxito organizacional; en consecuencia, se espera que todo tipo de organizaciones evalúen las acciones tomadas por los gerentes o directivos. Es claro que, dependiendo de la organización, el desempeño puede abarcar elementos tales como el servicio al cliente, la administración de costos, el nivel de calidad, la productividad, el desempeño de la administración de activos y el valor de mercado, entre otros (Navimipour et al., 2018). Por esta razón, en un esfuerzo por abordar el interés de las partes interesadas claves, este estudio conceptualiza el desempeño financiero como un constructo reflexivo multivariable que se manifiesta en cuatro medidas: rentabilidad, valor de mercado, apalancamiento y riesgo. De esa manera, para seleccionar las variables de estudio se tuvo en cuenta que Powell (1992) asocia el desempeño a la rentabilidad del patrimonio y del activo (ROE y ROA, respectivamente). A partir de Meneses & Macuacé (2011) se incorpora también el valor de la empresa (Q de Tobin), el nivel de endeudamiento (financiero y total) y el margen neto de utilidad. Por último, siguiendo a Moraga (2019), Iqbal et al. (2018) y Fich & Slezak (2008), se incluyó una medida de riesgo, específicamente el puntaje Z (AZS), ratio que estima la probabilidad de quiebra o insolvencia de una firma.

Muestra y variables del estudio

La muestra está integrada por compañías listadas en la Bolsa de Valores de São Paulo5, que hacen parte del índice Bovespa, que contiene 70 firmas. Sin embargo, el panel está desbalanceado. Por consiguiente, en promedio se observan 64 firmas por año durante el periodo 2014-2018. En el gráfico 1 se presenta la composición sectorial del índice Bovespa. Se identifica que las empresas, en gran parte, pertenecen al sector financiero, de petróleo y gas, recursos básicos y telecomunicaciones.

Composición sectorial del índice Bovespa. Fuente: elaboración propia, a partir de datos de Refinitiv.

La tabla 1 presenta las variables que se utilizaron en esta investigación. Las dependientes son: el retorno del activo (ROA), el retorno del patrimonio (ROE), el valor de la firma (Q de Tobin) y la probabilidad de insolvencia de las firmas, como un proxy de riesgo estimada a través del puntaje Zscore de Altman para mercados emergentes. Las variables independientes son: el puntaje de las prácticas ESG, aproximada con el índice ESG y la calidad del gobierno corporativo GDS, ambos provisto por Bloomberg. Por último, se incorporaron cinco variables de control: los activos totales en logaritmos, los ingresos totales en logaritmos, el margen neto sobre ventas, el porcentaje de activos tangibles y el nivel de apalancamiento financiero de las firmas.

Variables de la investigación
Variables Descripción Tipo Estudios previos
Desempeño
ROA Utilidad neta sobre los activos Ratio Benavides y Mongrut (2010), Carvalhal & Leal (2005) y Powell (1992)
ROE Utilidad neta sobre el patrimonio Ratio
Valoración
Q de Tobin Capitalización bursátil más pasivos financieros sobre los activos Ratio Benavides y Mongrut (2010), Carvalhal & Leal (2005)
Riesgo
AZS Puntaje Z de Altman Ratio Moraga (2019), Iqbal et al. (2018) y Fich & Slezak (2008)
Sostenibilidad y Gobierno
GDS Índice de gobierno corporativo Numérico Yoo & Managi (2021), Meneses et al. (2021), Laskar et al. (2017), Escobar-Váquiro et al. (2017) y Ameer & Othman (2012).
ESG Índice ambiental, social y de gobierno Numérico
Controles
Tamaño Logaritmo de las ventas totales (millones de COP$) Numérico Meneses et al. (2021), Benavides y Mongrut (2010) y Carvalhal & Leal (2005)
Logaritmo de los activos totales (millones de COP$) Numérico
Tangibilidad Activos tangibles sobre los activos totales Ratio
Margen sobre ventas Utilidad neta sobre ventas totales Ratio
Endeudamiento financiero Pasivos financieros sobre patrimonio y pasivos financieros Ratio

Fuente: elaboración propia.

 Modelación econométrica

La hipótesis inicial plantea que un mayor nivel de sostenibilidad corporativa en las empresas genera un mejor desempeño. Para probarla, siguiendo a Carvalhal & Leal (2005), Benavides y Mongrut (2010) y Meneses et al. (2021) se utiliza el modelo econométrico de la ecuación 1. Perfor m it hace referencia al índice de retorno financiero de la firma 𝑖 en el tiempo 𝑡, representado con el índice ROA o ROE; I 𝑖𝑡 representa el índice de sostenibilidad y gobierno para una empresa 𝑖 en el momento 𝑡, estimado mediante los índices GDS y ESG; x i t ' es un vector de control a nivel de organización; 𝑢𝑖𝑡 un componente de perturbación aleatoria. Α0, 𝛽 y γ son los parámetros que se deben estimar. La cuantía del parámetro 𝛽 y su significancia estadística devela el efecto de I sobre el desempeño de la firma. Aparte de los controles aplicados, siguiendo a Benavides y Mongrut (2010), se debe prestar atención a los choques macro que directa o indirectamente afectan de forma relativamente homogénea a las compañías, entre ellos: el nivel de actividad económica del país, el nivel de precios, el tipo de cambio representativo, etc. Por esta razón, la ecuación 2 incorpora efectos fijos de tiempo (𝑣𝑡), con lo cual se controla por algún factor que varíe a través del tiempo, pero no varíe entre empresas. Adicionalmente, se plantea la ecuación 3 para controlar por factores no observados a nivel de firma, al incluir efectos fijos 6 ((𝑖).

P e r f o r m i t = α 0 + β I i t + x i t γ + u i t

P e r f o r m i t = α 0 + β I i t + x i t γ + v t + u i t

P e r f o r m i t = α 0 + β I i t + x i t γ + v t + ϵ i + u i t

Esta estructura econométrica se aplica también a la 𝑄 de Tobin (Valor de la Firma).

Q i t = α 0 + β I i t + x i t γ + u i t

𝑄 i t = α 0 + β I i t + x i t γ + v t + u i t

Q i t = α 0 + β I i t + x i t γ + v t + ϵ i + u i t

y de manera análoga, al puntaje de Altman (Riesgo de Quiebra).

A Z S i t = α 0 + β I i t + x i t γ + u i t

A Z S i t = α 0 + β I i t + x i t γ + v t + u i t

A Z S i t = α 0 + β I i t + x i t γ + v t + ϵ i + u i t .

Debido que uno de los propósitos de esta investigación es caracterizar el efecto de la gobernanza y la sostenibilidad a lo largo de la distribución de las variables dependientes, y no sólo sobre su promedio, las ecuaciones con efectos fijos se estiman mediante el estimador de cuantiles. Específicamente, se sigue a Machado & Santos Silva (2019) para estimar la regresión por cuantiles utilizando condiciones de momentos. De esta manera, se obtienen los efectos marginales de las variables de interés, no solamente para la media o mediana condicional, sino también para diferentes deciles de las distribuciones, lo que permite caracterizar de manera más profunda el efecto de la sostenibilidad y la gobernanza sobre el desempeño financiero de las firmas listadas en el mercado financiero brasileño.

Modelo panel-VAR y causalidad

Para analizar la causalidad en el sentido de Granger, se supone que la evolución temporal de las medidas de rentabilidad y los índices de sostenibilidad se rige por un modelo VAR en datos panel:

Y i t = λ Y i   t - 1   + μ i + ε i t

Donde 𝑌𝑖𝑡 es un vector 2 * 1 que contiene un par de variables (un indicador de rentabilidad y un indicador de sostenibilidad) para la i-ésima observación (firma) en el momento t, λ una matriz 𝑘 * 𝑘 de coeficientes, 𝜇𝑖 un vector 𝑚 * 1 de efectos específicos a nivel de firma y ε𝑖𝑡 un vector 𝑚 * 1 de perturbaciones independientes e idénticamente distribuidas para toda dupla (𝑖, 𝑡), con 𝐸 (ε𝑖𝑡) = 0 y 𝑉𝑎𝑟 (ε𝑖𝑡)= Ωε (una matriz definida positiva). Como se puede observar, se parte del supuesto de que el sistema sigue un proceso de orden uno, pues los criterios BIC, AIC y QIC sugieren que este es el orden óptimo.

Primero, se aplican primeras diferencias al sistema para eliminar los efectos fijos:

Δ Y i t = λ Δ Y i   t - 1   + Δ ε i t

Esto, además de eliminar los efectos fijos del sistema, sortea el eventual problema de la existencia de raíces unitarias. Suponiendo que:

E Y i   t - k   Δ ε i t = 0   p a r a   k > 1

Entonces, se puede estimar el sistema por medio de GMM utilizando como instrumentos los rezagos de orden 2 o mayor de las variables dependientes, los cuales se representan como 𝑍𝑖𝑡, un vector de tamaño 𝐿 * 1 (L es el número de instrumentos). Apilando las observaciones en vectores (∆𝑌𝑡, ∆𝑌𝑡-1 y 𝑍) (13), el estimador de GMM está dado por:

λ ^ = Δ Y t - 1 ' Z W ^ Z ' Δ Y t - 1 - 1 Δ Y t - 1 ' Z W ^ Z ' Δ Y t

donde W ^ es una matriz de ponderaciones, no singular, simétrica y semidefinida positiva de tamaño (𝐿 * 𝐿). Los elementos de esta matriz se escogen para que maximizar la eficiencia. Asumiendo que se cumple la condición de validez y la condición de relevancia ( E Y ' t - k   Δ Y t - 1 ≠ 0 ), entonces, tal estimador es consistente. Para contrastar si, por ejemplo, el índice de gobernanza causa en el sentido de Granger al índice de desempeño, se evalúa la significancia estadística del rezago de la primera en la ecuación de la segunda, mediante la prueba de Wald. En caso de que el rezago sea significativo, se determina que existe causalidad en el sentido de Granger. Los resultados de las pruebas de causalidad se presentan en el apéndice.

 Resultados

La tabla 2 contiene las estadísticas descriptivas de las variables estudiadas. Contiene el total de observaciones disponibles para cada variable, el promedio, la desviación estándar y los valores extremos. Parece que las empresas muestran un desempeño positivo a nivel general. No obstante, se observa gran variación sin importar cómo se mida, en términos de ROA o ROE.

Por otra parte, en relación con el valor de mercado (Q de Tobin), se resalta que, en general, las firmas mantienen una capitalización por encima de su patrimonio. No obstante, debido a la fuerte variación de esta medida, se presenta una gran proporción de organizaciones que tienen una capitalización de más del doble de su patrimonio neto. En cuanto al nivel de endeudamiento, la media de las firmas presenta un apalancamiento alto, cercano al 47% en relación con el endeudamiento total. Del mismo modo, existen diferencias significativas en las medidas de la deuda entre las empresas.

Estadísticas descriptivas
Variable Obs. Media SD Mín Máx
ROE 318 0,18 1,09 -1,63 19,02
ROA 319 0,07 0,48 -0,16 8,44
QTobin 320 1,30 1,03 0,25 7,16
AZS 272 2,79 2,18 -0,17 9,76
ESG 309 43,10 16,84 6,61 72,20
GDS 309 49,35 8,53 19,64 71,43
Activos 320 24,22 1,58 21,07 28,09
Ventas 313 23,33 1,51 18,44 26.,53
Financial Leverage 320 0,47 0,26 0,00 2,28
Tangibilidad 313 0,81 0,21 0,14 1,00
Margen neto 313 0,14 0,30 -0,38 1,89

Fuente: elaboración propia.

En el gráfico 2 se observan las correlaciones de las variables de interés frente a los índices ESG y GDS. Se identifica que el índice ESG se correlaciona positivamente con la rentabilidad del activo, la Q de Tobin, el margen neto y el volumen de ventas, a pesar de que las últimas dos son cercanas a cero. Así mismo, el índice ESG evidencia una correlación cercana a cero con los ratios de endeudamiento (total y financiero). La correlación del apalancamiento es negativa con la ratio ROE y positiva frente al porcentaje de tangibilidad. De estas correlaciones, las más altas tienen un valor cercano a 50%, que corresponden al nivel de apalancamiento total y la Q de Tobin o valor de la empresa.

Correlación entre las variables. Fuente: elaboración propia.

Modelos econométricos estimados

Los resultados de las estimaciones econométricas se presentan a continuación (tablas 3 a 5). En la tabla 3 se presentan las regresiones de ROE y ROA, en términos de ESG, y los controles. Se encuentra una relación negativa, significativa y robusta del desempeño de las firmas con el logaritmo de los activos. En el caso de los ingresos, no se encuentra una relación clara con el ROE, pero se estima que afectan negativamente al ROA. De manera similar, tampoco se encuentra relación significativa entre la deuda financiera y el ROE, pero sí se identifica una relación negativa y significativa frente al ROA. Además, se encuentra que, condicional en las demás variables, no existe una relación entre el desempeño de la firma y el porcentaje de tangibilidad de los activos. En cuanto al margen neto, se observa una relación positiva y significativa, la cual es robusta a la inserción de efectos fijos. Referente a las variables de interés ESG, la evidencia económica sugiere que existe una relación positiva y significativa, es decir, aquellas firmas que tienen un mayor grado de sostenibilidad en términos corporativos tienden a tener mejor desempeño.

Desempeño de las empresas
(1) ROE (2) ROE (3) ROE (4) ROA (5) ROA (6) ROA
Tot Assets- 0.081*** -0.081*** -0.244*** -0.036*** -0.036*** -0.076***
(0.027) (0.027) (0.055) (0.006) (0.006) (0.016)
Revenue 0.062*** 0.063*** 0.146* 0.026*** 0.027*** 0.061***
(0.019) (0.019) (0.086) (0.005) (0.006) (0.021)
Financial Leverage -0.006 -0.008 0.117 -0.077*** -0.077*** -0.047**
(0.142) (0.144) (0.167) (0.020) (0.020) (0.018)
Tang% 0.055 0.055 0.075 0.024 0.024 0.010
(0.080) (0.082) (0.137) (0.024) (0.024) ( 0.024)
Net Margin 0.345*** 0.345** 0.680** 0.164*** 0.165*** 0.207***
(0.130) (0.131) (0.298) (0.051) (0.051) (0.054)
GDS 0.395*** 0.395*** 0.394*** 0.175*** 0.175*** 0.175***
(0.001) (0.001) (0.001) (0.000) (0.000) (0.000)
Constant 0.360 0.353 2.244 0.220** 0.221* *0.385
(0.329) (0.333) (1.512) (0.084) (0.084) (0.439)
NR2 ajustado FE 300 300 300 301 301 301
0.963 0.963 0.990 0.991 0.991 0.998
Año Año-firma Año Año-firma

Nota: Errores estándar corregidos por cluster a nivel de empresa entre paréntesis. * p <0.10, ** p <0.05, *** p <0.01

Fuente: elaboración propia.

La tabla 4 contiene las regresiones estimadas con la Q de Tobin como variable dependiente. Los resultados indican que también existe una relación negativa entre esta variable y el logaritmo de los activos, en tanto que la relación con los ingresos es positiva. Por el contrario, no se encuentra evidencia significativa de que exista una relación con la deuda financiera y el grado de tangibilidad de los activos. Por otra parte, en principio se encuentra una relación positiva entre la Q de Tobin y el margen neto; sin embargo, una vez se controla por efectos fijos de firma el efecto se vuelve negativo. Adicionalmente, se corrobora que la gobernanza y la sostenibilidad corporativa implican un mejor desempeño de la firma, cuando se mide mediante la Q de Tobin. Esto implica que las firmas que más se valorizan en el mercado son aquellas con un mayor grado de sostenibilidad y mayor gobernanza.

Valor de las empresas
(1)Tobin’s Q (2)Tobin’s Q (3)Tobin’s Q (4)Tobin’s Q (5)Tobin’s Q (6)Tobin’s Q
Tot Assets -0.645*** -0.648*** -1.498** -0.645*** -0.647*** -1.498**
(0.104) (0.104) (0.618) (0.104) (0.104) (0.618)
Revenue 0.477*** 0.477*** 0.900*** 0.477*** 0.478*** 0.901***
(0.121) (0.122) (0.290) (0.121) (0.122) (0.290)
Tang% 0.162 0.170 -0.053 0.161 0.169 -0.054
(0.370) (0.373) (0.469) (0.370) (0.373) (0.469)
Net Margin 1.383** 1.382** -0.371* 1.380** 1.380** -0.371*
(0.654) (0.662) (0.205) (0.655) (0.662) (0.205)
Financial Leverage -0.345 -0.337 -0.186 -0.343 -0.335 -0.186
(0.340) (0.341) (0.592) (0.339) (0.340) (0.592)
ESG 0.033*** 0.029*** 0.016***
(0.005) (0.005) (0.002)
GDS 0.028*** 0.025*** 0.013***
(0.003) (0.004) (0.002)
Constant 5.661*** 5.653*** 16.773 5.632*** 5.628*** ( 16.749
(1.226) (1.237) (12.094) (1.226) 1.237) (12.089)
NR2 ajustado FE 301 301 301 301 301 301
0.408 0.408 0.866 0.409 0.409 0.866
Año Año-firma Año Año-firma

Nota: Errores estándar corregidos por cluster a nivel de empresa entre paréntesis.

* p <0.10, ** p <0.05, *** p <0.01

Fuente: elaboración propia.

Finalmente, en la tabla 5 se exhiben los resultados cuando se utiliza como variable dependiente el puntaje AZS. Se encuentra que, como condición en las demás variables, las empresas más grandes en términos de activos son más propensas a quebrar. Esto parece una contradicción en principio; sin embargo, cabe recordar que en la regresión se incluye otro control de tamaño (los ingresos). Esto significa que mayores activos, manteniendo constantes las ventas, implican una mayor probabilidad de quiebra (un menor AZS), asociada a la existencia de mayores costos y gastos fijos. Por el contrario, para unos activos constantes, mayores ventas implican menor probabilidad de quiebra. También se encuentra que mayor deuda financiera o mayor tangibilidad implican un menor puntaje. Además, el margen neto y el índice ESG ejercen sobre el puntaje AZS un efecto positivo, que se vuelve estadísticamente cero cuando se incluyen efectos fijos de firma. Esto sugiere que el efecto de la gobernanza y la sostenibilidad sobre la probabilidad de quiebra es nulo. No obstante, el análisis de cuantiles que se presenta más adelante revela que esto es más complejo.

Probabilidad de insolvencia (Zscore)
(1)AZS (2)AZS (3)AZS (4)AZS (5)AZS (6)AZS
Tot Assets -1.804*** -1.807*** -2.672*** -1.803*** -1.806*** -2.672***
(0.216) (0.217) (0.679) (0.216) (0.217) (0.679)
Revenue 1.485*** 1.487*** 1.703*** 1.485*** 1.487*** 1.702***
(0.241) (0.243) (0.362) (0.241) (0.243) (0.362)
Financial Leverage -3.277*** -3.269*** -2.776* -3.274*** -3.267*** -2.776*
(0.654) (0.656) (1.514) (0.654) (0.656) (1.514)
Tang% -3.106*** -3.091*** -1.956 -3.107*** -3.093*** -1.956
(0.607) (0.619) (1.386) (0.607) (0.619) (1.386)
Net Margin 2.940*** 2.938*** 0.566 2.938*** 2.936*** 0.566
(0.432) (0.435) (0.382) (0.432) (0.435) (0.382)
ESG 0.022*** 0.016* -0.002
(0.008) (0.009) (0.004)
GDS 0.021*** 0.016*** -0.001
(0.005) (0.005) (0.004)
Constant 15.192*** 15.179*** 30.035 15.162*** (2.396) 15.158*** 30.035
(2.395) (2.433) (19.114) (2.435) (19.118)
NR2 ajustado FE 261 261 261 261 261 261
0.683 0.682 0.912 0.683 0.682 0.912
Año Año-firma Año Año-firma

Nota: Errores estándar corregidos por cluster a nivel de empresa entre paréntesis.

* p <0.10, ** p <0.05, *** p <0.01

Fuente: elaboración propia.

En el gráfico 3 se presenta el efecto marginal del índice ESG sobre cada una de las variables dependientes en los deciles de sus distribuciones. Los resultados son reveladores. Primero, aunque el efecto marginal de ESG sobre el ROE o el ROA siempre es positivo, tiende a disminuir a lo largo de la distribución. Esto sugiere que las firmas con menor desempeño son las que pueden derivar mayor retorno de la gobernanza y la sostenibilidad. Esto, como mínimo, permite plantear la hipótesis de que las variables de interés constituyen un mecanismo que tiende a disminuir la diferencias entre el desempeño de las firmas de la bolsa de Brasil. Algo similar ocurre con la Q de Tobin, aunque existe una diferencia sutil pero importante: el efecto es nulo en las colas. Es decir, las firmas que menos se valorizan, o las que más lo hacen, no obtienen ningún provecho de la gobernanza y la sostenibilidad (provecho en términos de la Q de Tobin). Por último, En el cuadrante 4 del gráfico se encuentran los efectos marginales sobre el puntaje AZS. Este efecto es positivo en los primeros deciles, pero tiende a cero. Específicamente, a partir de la firma mediana el efecto es estadísticamente cero. Esto revela que el índice de sostenibilidad tiene un efecto sobre la probabilidad de quiebra cuando es relativamente alta. Es decir, las firmas con mayor probabilidad de quiebra pueden retrasar su cierre mejorando su grado de sostenibilidad. En la figura 4 se muestran los resultados cuando se intercambia el índice ESG por GDS (los resultados son robustos).

Regresión por cuantiles. Fuente: elaboración propia.

Regresión por cuantiles. Fuente: elaboración propia.

Conclusiones

Este artículo documenta la conexión entre la sostenibilidad y el desempeño financiero corporativo de las firmas en el contexto de mercados emergentes en América Latina. Se estudiaron firmas listadas en la Bolsa de Valores de Brasil, incluidas en el índice financiero Bovespa. Para medir el nivel de las prácticas ESG se empleó un índice de sustentabilidad provisto por Bloomberg. Se incorporaron herramientas econométricas para datos panel desbalanceados con efectos fijos de firma y tiempo. Por consiguiente, la investigación amplía el cuerpo de conocimiento en el campo de la sustentabilidad corporativa al utilizar una metodología diferente a la de estudios similares, incorporando diversos ratios financieros, vinculando un índice ESG homologado globalmente y nuevos análisis estadísticos de datos del mercado brasileño emergente.

Los resultados muestran que todas las actividades estratégicas relacionadas con el incremento de calidad de las prácticas ESG son decisivas para lograr un buen desempeño organizacional. El índice ESG de Bloomberg se correlaciona positivamente con el retorno operacional de las empresas, calculada a través de las razones ROA y ROE. Este hallazgo se suma a la amplia lista de investigaciones en el campo de las finanzas que han corroborado esta relación positiva, tanto a nivel de mercados desarrollados como emergentes(Laskar et al., 2017; Oncioiu et al., 2020; Lassala et al., 2017).

Así mismo, se documentó una conexión significativa entre la calificación de las prácticas ESG frente al valor de mercado de las firmas, estimado con la Q de Tobin. Dicha evidencia ha sido corroborada por la bibliografía financiera contemporánea sobre los mercados desarrollados (Phan et al., 2020; Miroshnychenko et al., 2017; Santos et al., 2017; Pinillos & Fernández, 2011), la cual sostiene que la maximización del valor de la empresa no obedece exclusivamente a políticas netamente financieras. Las estrategias complementarias orientadas al afianzamiento de las actividades gerenciales que proyecten confianza, transparencia y responsabilidad social en el mercado son determinantes para incrementar el desempeño positivo de las organizaciones en el futuro.

El estudio determinó que las firmas con mayor calificación ESG presentan en promedio altos niveles de apalancamiento financiero. Esto significa que las empresas que adoptan criterios ESG generan retornos más sostenibles a través del tiempo, resultando más atractivas para los inversores, por lo que tienen mayor y mejor acceso a fuentes de financiación. Este hallazgo reviste alta importancia para los investigadores de la estructura de capital y es consistente con investigaciones recientes en la materia (Schabek, 2020; Ameer & Othman, 2012; Benavides & Mongrut, 2010). En términos del riesgo, el índice de sostenibilidad tiene un efecto sobre la probabilidad de quiebra cuando es relativamente alta. Es decir, las firmas con mayor probabilidad de quiebra pueden retrasar su insolvencia mejorando su grado de sostenibilidad.

Con base en la prueba de causalidad en el sentido de Granger que utilizan Abban & Hasan (2021), Soytas et al. (2019) y Wagner & Blom (2011) se concluye que sólo la variable dependiente Q de Tobin causa a la variable ESG, y que ésta no causa a ninguna de las variables dependientes. En cuando a la variable GDS, esta causa al ROA y al ROE, pero no a la Q de Tobin y el score AZS; mientras que ninguna de las variables dependientes causa a GDS. Con esta prueba concluimos que, en general, las variables independientes de interés no causan en el sentido de Granger a la variable dependiente. Sin embargo, dado que las pruebas se realizan con base en un panel corto (cinco años), los resultados no son concluyentes.

La investigación sólo incluye compañías que cotizan en bolsa. Otro tipo de firmas se excluyen por no estar calificadas en los índices ESG de Bloomberg, lo que implica que el estudio podría haber pasado por alto las pequeñas empresas y microempresas, que contribuyen considerablemente al mercado brasileño. Para investigaciones futuras se recomienda, en primer lugar, fortalecer estudios de sostenibilidad y desempeño empresarial en Latinoamérica, vinculando una muestra más amplia que contenga adicionalmente pequeñas y medianas empresas. En segundo lugar, en línea con Phan et al. (2020) las investigaciones futuras deben abordar el impacto del tamaño de la empresa y la propiedad en la relación entre la sostenibilidad y el desempeño financiero. Tercero, estudios futuros pueden extender el análisis a cuestiones estratégicas. Específicamente, los investigadores pueden examinar el efecto de la sostenibilidad en la efectividad estratégica de una organización. Por último, de acuerdo con Berg et al. (2020), se propone comparar la calificación ESG provista por múltiples plataformas de datos financieros para evaluar la consistencia de los resultados.

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De acuerdo con su capitalización bursátil, La Bolsa de Valores de São Paulo está clasificada como la tercera bolsa de valores más grande y relevante en el mundo, y la primera en Latinoamérica.

Mediante la prueba de Hausman se concluye que el modelo con efectos fijos es más adecuado que otro con efectos aleatorios.

 Notas:

Magíster en Finanzas Cuantitativas de la Universidad Cooperativa de Colombia. ORCID: https://orcid.org/0000-0003-0467-8970. luis.menesesc@campusucc.edu.co.

Magíster en Administración Financiera de la Corporación Universitaria Autónoma del Cauca. Orcid: https://orcid.org/0000-0002-7592-430X. jorge.orozco.a@uniautonoma.edu.co.

Estudiante de la Corporación Universitaria Autónoma del Cauca. ORCID: https://orcid.org/0000-0003-2423-0030. diego.munoz.z@uniautonoma.edu.co.

Estudiante de la Corporación Universitaria Autónoma del Cauca. ORCID: https://orcid.org/0000-0002-0230-5284. angie.pareja.s@uniautonoma.edu.co.

1. ROE vs. ESG

Fuente: elaboración propia.

2. ROA vs. ESG

Fuente: elaboración propia.

3. ESG vs. QTobin

Fuente: elaboración propia.

4. ESG vs. AZS

Fuente: elaboración propia.

5. ROE vs. GDS

Fuente: elaboración propia.

6. ROA vs. GDS

Fuente: elaboración propia.

7. GDS vs. QTobin

Fuente: elaboración propia.

8. GDS vs. AZS

Fuente: elaboración propia.